撰文：Artemis

编译：Will 阿望

稳定币是否能够重塑全球金融格局已不再是一个 YES / NO 的问题，而是「如何」重塑 HOW 的问题。

早期，稳定币的增长以总供应量（Supply）来衡量，关键挑战在于背后的信任：哪些发行方可信、合规且具备扩容能力。相信随着美国 Genius 法案的提出，这个问题马上能够得到解决。

随着发行的标准化，稳定币市场进入下一个阶段——从发行转向分销（from Mint to Distribution）。

发行方获得惊人利润的日子屈指可数——分销方开始意识到自己的杠杆作用，并获得应有的价值份额。这个在 Circle 的招股说明书中已经很好地给出了答案。

鉴于这种转变，我们应该首先了解哪些应用程序、协议和平台正在实现真正的增长变得越来越重要，尤其是对于那些在加密市场已经相对成熟的链上稳定币场景。

上周，我们编译了 Artemis：来自稳定币支付采用的一线数据一文，从链下支付的稳定币场景出发，来看稳定币链接传统金融的潜力与路径。

今天，我们继续从 Artemis, The Future of Stablecoins, Usage, Revenue, and the Shift from Issuers to Distribution 这篇稳定币研报深入，重点关注与链上活动相关的稳定币用例，因为每个用例都有其独特的背景以及实践，同时，也能够观察链上动态市场变化中的价值捕获趋势。

核心要点

尽管稳定币市值已达 2400 亿美元，年交易量高达 3.1 万亿美元，但大众对其普及情况的认知存在诸多误区。一方面，发行方为拓展市场，不惜向分销商支付高额费用，如 Circle 在 2023 年就向 Coinbase 等分销商支付了 9 亿美元，占其收入的一半以上，以此吸引用户使用 USDC。

另一方面，所谓的 3.1 万亿美元年交易量极具误导性，其中 31% 源于 MEV 机器人通过每日数千次循环操作，反复使用同一笔资金所贡献，真正由人类实际参与的交易量远低于表面数据所暗示的规模。

此外，稳定币领域还存在财富过度集中且鲜为人知的现象，目前虽有 1.5 亿个稳定币钱包，但 99% 的钱包余额不足 1 万美元，而仅 2 万个神秘钱包就掌控着 760 亿美元，占总供应量的 32%，这些钱包既非交易所也非 DeFi 协议，被报告归为「灰色地带」，其背后含义尚不明确。

值得注意的是，稳定币的真正爆发式增长是在过去六个月，自夏季起，DeFi 稳定币交易量从 1000 亿美元飙升至 6000 亿美元，同时，仅 meme 币交易就产生了 5000 亿美元的稳定币流量，占年交易量的 12%。

然而，我们衡量稳定币成功与否的标准却本末倒置，总锁定价值（TVL）下降或许并非使用率降低，反而可能是技术进步，效率提升的体现，而交易量上升也可能仅意味着机器人活动的增加，我们用于追踪采用率的各个指标都存在根本性问题。#p#分页标题#e#

当人们还在争论 USDC 和 USDT 的市场份额时，真正的变革其实正在分销层面悄然发生。由此，可能将会带来整个稳定币生态价值链条的重塑。

一、稳定币的下一阶段

在短短几年内，稳定币已从实验性产品发展成为不可或缺的金融工具，其产品市场契合度毋庸置疑。但如今，我们已进入一个新时期，单靠发行量和流动性不足以带来持续增长。稳定币应用的下一阶段将涉及新的因素，包括与合作伙伴共享经济效益、链上和链下集成的便捷性，以及可编程特性的利用程度。——Jelena Djuric，Noble 联合创始人兼首席执行官

1.1 2400 亿供应量背后

稳定币已成为加密领域使用最广泛的产品之一，其供应量超过 2400 亿美元，年链上交易量超过 7 万亿美元，规模堪比传统支付网络，但很多数字值得深究。

供应量（Supply）反映的是稳定币的存在量，而非使用量、流向或用途。与此同时，交易量（Volume）反映了链上人工活动和机器人程序的混合，却无法捕捉链下数据。

1.2 使用量（Usage）是一个新的信号

并非所有的稳定币都处在价值高效流转的状态，有一些稳定币被作为节点验证或者 Staking 的形式处于休眠状态，而另一些则是跨平台、跨用户、跨地区实体经济活动的关键驱动力。

正如《2025 年稳定币现状》所述，我们看到稳定币在不同生态系统之间存在明显差异。以太坊上的稳定币往往用作 DeFi 抵押品和交易流动性，而波场上的稳定币则更常用于新兴市场的汇款和支付。USDC 在机构资金流中占