撰文：许超，华尔街见闻

本周四，加密货币市场迎来年度最重要的 IPO 事件。

( 图片由豆包 AI 生成 提示词风口和危机）

Circle Internet Group——600 亿美元 USDC 稳定的发行商——将在纽交所上市交易。公司将发行 3200 万股 A 类股票，发行价区间为 27-28 美元， 预计最高募资 8.96 亿美元，股票代码为 CRCL。公司将在星期三晚间完成定价，并于次日开始交易。

此次 IPO 受到华尔街热捧。Circle 目标估值已从之前的 56.5 亿美元上调至 72 亿美元。贝莱德领投 10% 股份，Ark Investment 也表达了高达 1.5 亿美元的投资兴趣。

但在华尔街巨头争相入场的光鲜表象下，Circle 也面临结构性的挑战。

看似「完美」的印钞机模式

稳定币已悄然成为加密货币市场的支柱，并且与传统金融的关系日益密切。2024 年，稳定币交易额达到 27.6 万亿美元，比 Visa 和万事达卡的交易额总和高出近 8%。

目前稳定币总市值已达 2480 亿美元，Circle 的 USDC 占据 25% 的市场份额，仅次于 Tether 的 USDT 的 61%，总市值达 600 亿美元。Circle 的 EURC 在欧元支持的稳定币中位居榜首，市值为 2.24 亿美元。

Circle 的优势在于其监管合规性。

在美国，USDC 将自己定位为加密货币生态系统与传统金融之间的合规桥梁。在欧盟，MiCA 的实施——以及由此导致的 USDT 等不合规稳定币从主要受监管交易所下架——为 USDC 成为该地区领先的稳定币铺平了道路。

Circle 的商业模式简单而诱人：公司发行与美元 1:1 锚定的 USDC 稳定币，将用户存入的 600 亿美元投资于短期美国国债，赚取无风险收益。

公司主要投资于美国国债（85% 由贝莱德的 CircleReserveFund 管理）和现金（10-20% 存于全球系统重要性银行）。这种模式利润丰厚，2024 年产生了约 16 亿美元的利息收入（「储备收入」），这占 Circle 总收入的 99%。

Coinbase「吸血」

但看似「完美」的印钞机模式背后，Circle 的财务数据呈现出增长与压力的双重面貌：2024 年，Circle 总收入和储备收入达到 16.76 亿美元，同比增长 16%，较 2023 年的 14.50 亿美元稳步上升。

然而，净利润却从 2.68 亿美元下降至 1.56 亿美元，跌幅达 42%。

矛盾的财务数据背后，「分销、交易和其他成本」激增，Circle 与 Coinbase 的利润分配协议是主要影响因素。#p#分页标题#e#

Coinbase 和 Circle 的合作始于 2018 年：双方于 2018 年成立了 Centre Consortium，从而创建 USDC。2023 年，该联盟解散后，Coinbase 获得了 Circle 的股权，而 Circle 则完全控制了 USDC 生态系统。

但这次分拆并没有终结双方现金流的分配，两家公司仍然瓜分了支持 USDC 的储备金利息收入。根据 Circle 的 S-1 备案文件，Circle 与 Coinbase 之间有以下收益分配协议：

• Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 获得 100% 的储备收益。

• 非 Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 和 Circle 各获得 50% 的储备收益。

截至 2025 年第一季度，Coinbase 平台上的 USDC 占总流通量的约 23%。这一比例显示出 Coinbase 在 USDC 生态系统中的重要地位，并反映了其作为主要托管平台的角色。

根据 Coinbase 披露的数据，2024 年，Coinbase 从 USDC 相关业务中获利 9.08 亿美元，约占其净收入的 14.5%。

Coinbase 同时对 Circle 的业务合作对象拥有决定权。如果 Circle 想与第三方签署新的收益分成或分销协议，需要获得 Coinbase 的批准。

有分析人士认为，双方「紧密」的合作条款可能为 Coinbase 未来收购 Circle 打下基础。

隐藏的「致命」缺陷

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