撰文：Diogenes Casares

编译：AididiaoJP，Foresight News

自 dYdX 和 GMX 分别在 2020 年 4 月和 2021 年推出以来，DeFi 衍生品平台的使用量呈指数级增长，如今 HyperLiquid 在交易量和未平仓合约量方面已对中心化交易所构成挑战。尽管 HyperLiquid 创立时间较晚，但其总锁仓价值（TVL）已增长 100 倍。目前衍生品平台及新兴预测市场的 TVL 总额达 53.7 亿美元，日交易量达数百亿美元。

然而关于 DeFi 市场微观结构的深入分析却相对匮乏，例如 GLP 和 DMM 类流动性供给机制与永续合约的协同原理、DCLOB 与 (X)LP/「做市商」模式交易所的差异、保证金要求的不同以及互操作性等问题。现有报告大多由非交易员或非工程师撰写，内容流于表面。

本文将概述永续合约的基础知识，涵盖从基础执行（链）到订单簿 / 价格发现、预言机、清算、费用等各个方面。最后，我们将讨论现 DEX 基础设施与 TradFi 之间的差异。

什么是永续合约？

永续合约允许交易者通过杠杆放大资产敞口。这意味着当 BTC 价格上涨 10% 时，用户可能获利 30% 甚至更多，但若价格下跌 10%，亏损也会同比放大。例如 3 倍杠杆下，损益会被放大三倍。

具体而言，永续合约是没有固定到期日的衍生期货合约。与多数按月结算、需实物交割（如原油）的美式期货不同，永续合约通过资金费率机制维持价格锚定。该机制根据永续合约价格相对标的资产的溢价和折价情况，决定多头或空头需支付利息（按名义价值计算，即本金 * 杠杆倍数）。当合约价格高于标的时，空头将获得资金费率，反之亦然。这类合约的静态资金费率普遍维持在年化 10.9% 左右。@ethena_labs 和@ResolvLabs 等协议会利用该机制进行基差交易：抵押标的资产的同时在永续市场做空，从而获得获取 Delta 中性收益。

（Ethena 的 Delta 中性交易图解说明）Delta 中性交易者和做市商是永续市场流动性的主要提供者

交易机制与抵押品

永续合约交易主要使用稳定币作为抵押。虽然 BTC 和 ETH 等资产也可作为保证金，但不同平台对现货跨保证金的管理标准差异显著（尤其在 DeFi 中），且对多数交易者而言，这类抵押品的费率通常高于直接使用稳定币。后文将在「维持保证金与清算」章节详细探讨。

尽管永续合约能放大收益，但高杠杆也易导致爆仓。作为加密领域最盈利的金融产品，DeFi 中永续合约的竞争正日趋激烈。

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DeFi 永续协议的分类逻辑

DeFi 永续协议的核心矛盾集中在三大功能：流动性获取、执行效率与延迟的相互关系。以@avantisfi 为例，低延迟交易系统可能会对流动性池产生负面影响，因为该协议中所有交易均与协议自身的流动性池对赌。若定价出现偏差，快速反应的专业交易者可能通过「毒性订单流」侵蚀协议利润。

从 B-Booking（协议承接所有交易）转向 A-Booking（构建市场）模式，虽能消除流动性池的系统性风险，但无法保证持续流动性供应。HyperLiquid 的 HLP 便经历了这种转型：初期承接全部交易，待交易量增长后逐步引入做市商优化定价。

理论上链下订单簿能提供更高效廉价的交易，但若验证者或排序者无处理订单流时作恶，仍会导致执行失败。这些问题虽可解决，但方案均非完美且会消耗资源。

流动性冷启动困境

交易市场中的参与者

首先每笔订单在预期收益和风险方面各不相同。交易者希望对标资产或预测市场中某一事件的可能性进行方向性押注。做市商希望通过完成买卖双方的循环来赚钱，收取费用并管理持仓（即某一时间点对不同资产的敞口）。贷款人希望在现货市场上提供杠杆，同时承担最小风险，即在资本结构中优先受偿。

根据多样化的风险偏好，大致想象为三个不同层级的参与者，各自具有不同的风险回