作者：MD

出品：明亮公司

近日，知名投资播客Invest Like the Best再次邀请到Benchmark的合伙人BillGurley，全面讨论了当下美国一级市场的现实问题，以及AI企业目前的估值和投资矛盾。

在访谈中，Bill剖析了当前风险投资行业的结构性变化与挑战。他指出，MegaFund的崛起使得资金规模成倍增长，早期和后期投资界限模糊，巨额资本推动了大量AI和科技独角兽的诞生。然而，这些公司中存在大量“僵尸独角兽”，即融资巨大但增长乏力、真实价值存疑的企业。Bill强调，当前市场中，无论是GP、LP还是创始人，可能缺乏准确标记资产和主动修正估值的动力，导致账面价值与实际价值严重背离，激励机制错位。

在访谈中，Bill还分析了零利率环境下的投资（投机）环境，资本过剩延长了公司“存活期”，使得本应被市场淘汰的企业依然存在，市场竞争格局变得异常复杂。与此同时，IPO和并购窗口的关闭让大量资本被困在一级市场，LP的流动性问题日益突出，甚至名校捐赠基金也不得不通过发债或抛售私募资产来应对资金压力。

Bill还认为，AI浪潮的到来打断了本应发生的市场修正，AI被视为历史性平台转型，带动了新一轮的投资热潮和估值泡沫。他提醒，虽然AI带来巨大机会，但行业各方需要警惕基本面和单位经济模型的重要性，不能盲目追逐高估值。

虽然Bill在访谈中坦言自己“已经不再写支票”，但他仍然非常关注中国AI和科技创新的模式。

在Bill自己的播客BG2最新一期中，他也分析了中国企业“竞争模式”的转变——从光伏、新能源汽车到如今的AI，中国的激烈竞争环境反而可能塑造更具竞争力的公司。Benchmark仍然是目前硅谷最成功的VC机构之一，不久前，Benchmark作为领投方参与了ManusAI的新一轮融资。

以下为「明亮公司」编译的访谈正文：

Patrick：我们今天的嘉宾是BillGurley。Bill曾是BenchmarkCapital的普通合伙人。他第六次做客InvestLiketheBest，这也是他最全面的一次市场分析，探讨了正在重塑风险投资行业的现实。Bill直面了当今风险投资回报背后的令人不安的数学问题，尤其是公司私有化时间更长的现象。他还解释了为什么从GP到LP到创始人，没有人有足够的动力去准确标记资产，从而造成了整个系统的协调难题。我们还深入探讨了AI作为平台变革的投资影响，从评估AI收入质量到国际竞争动态。Bill提供了关于如何应对当下和未来局势的关键视角。请欣赏我与BillGurley的对话。

Patrick：Bill，这次你又拿回了InvestLiketheBest节目嘉宾最多的头衔，超过了我们的好朋友MichaelMauboussin。欢迎回来。#p#分页标题#e#

Bill：嗯，我想不到还有谁能和Michael争这个头衔。

Patrick：有趣的是，这是我们自2019年以来第一次只有我们两个人做节目，难以置信。时间过得真快。既然就我们俩，我想从大处着眼，聊聊你眼中的现状。我知道你过去在Benchmark时会做市场版的“国情咨文”。希望你能为我们做一次，聊聊你在2025年夏天看到的市场情况。

Bill：我很高兴做这个。是的，我以前会用风险投资现状来开启我们的LP会议。这是我习惯做的流程和演讲。最近我注意到风险投资世界有很多不同的地方，甚至可能是永久性的不同。很多我以前讲的内容都是基于风险投资行业本身的周期性，但最近这些规律被打乱了，或者说变得有些混乱，我们会聊到这些。

在我们深入之前，我有两个前提要说明。第一，Michael会很认同，我非常喜欢系统层面的思考。有一本关于系统思考的书很棒（注：但是没有提书的名字）。Michael和我在圣塔菲研究院（Santa Fe Institute）的时间基本都和系统理论有关——系统的行为不同于其各个组成部分。跨系统观察其实很难做到。但当我们深入讨论时，我认为行业里的很多组成部分正在相互碰撞，所有这些的总和才是最有趣的。所以你必须退后一步，从远处看全局。

第二点，我要提前声明，我对任何参与者都不做道德评判。有人和公司采取的行动改变了行业格局，我认为他们都是在为自己的利益合理行事。总体效果未必对世界有利，但我不会把恶意归咎于任何人，这点我想先说明。

那我开始讲