作者：Joseph Ayoub，前花旗集团加密研究主管

编译：深潮TechFlow

引言

加密货币上一次经历“传统”泡沫是在2017年第四季度，那时市场呈现出令人瞠目结舌的双位数甚至三位数的百分比日涨幅，交易所因需求激增而不堪重负，新参与者蜂拥而至，投机性ICO（首次代币发行）层出不穷，交易量创下历史新高，市场迎来新的范式、新的高度，甚至是头等舱的奢华体验。这是加密货币领域上一次主流的、传统的散户泡沫，距离首个“无需信任”的点对点货币诞生已过去了9年。

时间快进到4年后，加密货币迎来了第二次主要泡沫，这次规模更大、结构更复杂，并融入了算法稳定币（如 Luna 和 Terra）的新范式，同时还伴随着一些“再抵押”犯罪（如 FTX 和 Alameda）。这种所谓的“创新”复杂到鲜有人真正理解其中最大的类庞氏骗局是如何运作的。然而，正如每一个新范式一样，参与者坚信这是一种新的金融工程形式，一种新的创新模式，而如果你不懂，也没人有时间向你解释。

最大规模的散户庞氏骗局崩塌

DAT 时代到来（2020-2025 年）

我们当时并未意识到，迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 MicroStrategy 于 2020 年诞生，竟会成为推动机构级资金重新布局比特币的种子，而这一切始于比特币在 2022 年的剧烈崩盘 [1]。到了 2025 年，塞勒的“金融炼金术”已成为当今加密货币边际买家需求的核心驱动力。类似于 2021 年，真正理解这种新范式金融工程机制的人寥寥无几。尽管如此，经历过过去那些“危险气息”的人群正在逐渐变得更加警觉；然而，这种现象的发生及其次级效应，恰恰是区分“知道可能有问题”与“从中获利”的关键所在。

金融智慧的新范式..？

DAT 的基本定义是什么？

数字资产财库（Digital Asset Treasuries，简称 DATs）是一种相当简单的工具。它们是传统的股权公司，其唯一目的就是购买数字资产。新的 DAT 通常通过向投资者筹集资金来运营，出售公司股份，并将所得资金用于购买数字资产。在某些情况下，它们会继续出售股权，稀释现有股东的权益，以继续筹集资金购买数字资产。

DAT 的净资产价值（NAV）计算方式非常简单：资产减去负债，再除以股份数。然而，市场交易的并不是 NAV，而是 mNAV，即市场对这些股份相对于其标的资产的估值。如果投资者为每 1 美元的比特币敞口支付 2 美元，那就是 100% 的溢价。这便是所谓的“炼金术”：在溢价情况下，公司可以发行股份并以增值的方式购买 BTC；而在折价情况下，逻辑反转——回购或激进投资者的压力占据主导地位。#p#分页标题#e#

这种“炼金术”的核心在于：由于这些是新产品，具有以下特征：

A）令人兴奋（SBET 在交易日内飙升 2,000％）

B）波动性高

C）被视为金融工程的新范式

反身性飞轮机制

因此，凭借这种“炼金术”， Saylor 的 MicroStrategy 在过去两年里一直以高于其净资产价值的溢价进行交易，使塞勒能够发行股份并购买更多比特币，而不会显著稀释股东权益或影响股票价格溢价。在这种情况下，这种机制也非常具有反身性：

MicroStrategy的收购行为在溢价期间可以更加激进。而在折价期间，债务和可转债则成为主要驱动力。

mNAV 溢价允许 Saylor —> 发行股票 —> 购买 BTC —> BTC 价格上涨 → 提高其 NAV 和股价 —> 以稳定的溢价吸引更多投资 ——> 进一步融资并进行更多购买。[2]

然而，首次出现了一个现象：折价与比特币价格之间的强相关性似乎出现了背离；这可能是市场中其他 DAT 推出的结果。然而，这可能标志着一个关键的转折点，因为 MicroStrategy 继续通过融资来维持这一飞轮机