撰文：Joakim Book

编译：AididiaoJP，Foresight News

随着华尔街开启比特币国库公司的炒作模式，新的「Saylor 竞争者」每周都在涌现，比特币持有者该如何应对？在这个法币时代的末期，mNAV（市值与净资产价值比）游戏和监管套利要么是灾难的配方，要么是难以置信的财富蓝图。

Michael Saylor 和 MicroStrategy 已经占据了主导地位，但西装革履的公司高管和企业已经大范围入场：企业以比特币国库公司的形式持有的比特币具有一种令人着迷的魔力，它或多或少地吸引了所有人的注意力。

一个理智、正常、普通的比特币持有者该怎么做？

关于比特币国库公司和金融化的比特币，最简单的处理方式就是完全忽略它们。只有时间能告诉我们，这些比特币国库公司和金融工具是会成功，还是会以壮观的方式崩溃。

但在金钱和金融（以及更广泛的经济学）领域，通常没有中立的选择，也没有「不作为」；我的钱和储蓄必须流向某个地方，我的注意力和劳动必须聚焦于某件事。新的比特币国库公司每周都在成立；激进的融资或购买公告每天都在发布。身处这个领域，持有观点是不可避免的；而持有一个明智、充分了解的观点，似乎几乎是一种道德义务。

多年来我深入研究了货币经济学、金融史，以及如今比特币的狂野金融前沿，在这里理智的道路相当狭窄。一边承诺快速实现我们所有人设想的「超比特币化」未来，公司架构只是在此过程中放大我的比特币持有量；另一边则是一个金融工程的泥潭和投机狂潮的温床，迅速将比特币持有者的法币贡献重新包装为比特币收益。

为什么比特币持有者会参与这些公司？

杠杆是一个原因。作为一个典型的千禧一代，我没有房子，因此无法轻易获得廉价债务（这基本上是拥有房子的唯一理由）。我可以通过 Firefish 等平台抵押我的比特币（年利率 6-9%），或者使用信用卡借款（利率分别为 11% 和 19%）。这些条件并不理想；它们的成本高昂，资金池有限，而且并不便宜。即使比特币的年复合增长率（CAGR）为 30-60%，那也是较长周期内的表现，而非每月或每年，而这些债务的偿还周期恰恰是以月或年为单位。

相比之下，MicroStrategy（MSTR）和 Marathon Digital（MARA）以 0% 的利率发行可转换债券。这些债务在几年后到期，规模高达数亿美元。正如皮埃尔·罗查德（Pierre Rochard）在上个月与吉姆·查诺斯（Jim Chanos）的辩论中所说：

「塞勒能够获得的这些条件……对于在把比特币放在冷钱包的持有者来说是无法企及的。」

对大多数比特币持有者来说，参与这种游戏太诱人了，即使你需要放弃控制权和所有权，并为拥有这些公司的股票支付高额的溢价。#p#分页标题#e#

作为一种杠杆机制，塞勒转向优先股似乎成本更高，支付 8-10% 的利息已经接近我自己的借款能力，但它们更安全。优先股保护了公司本身，因为它们消除了追加保证金或债务驱动的破产风险，并赋予公司前所未有的灵活性。优先股提供了一个释放阀，因为 MicroStrategy 可以选择不支付某些优先股的股息（例如 STRD）；对于 STRF，不支付股息的「代价」只是未来增加 1% 的罚息。在紧急情况下，MicroStrategy 甚至可以暂停支付其他优先股的股息。

这是一个悖论：虽然这对 MicroStrategy 来说是财务杠杆（它可以用别人的钱购买更多比特币），但对 MSTR 的新股东来说，这并不是杠杆。正如吉姆·查诺斯在那场辩论中对罗查德的回应：杠杆的意义在于获得超过 1 美元的敞口。如果我在 mNAV 为 1.5 时购买 MSTR 股票，而 MicroStrategy 本身的杠杆率约为 20%，那么我并没有放大杠杆！（1/1.5 x 1.2 = 0.8）。因此，每投入 1 美元到 MSTR，我实际上只获得了约 80 美分的比特币敞口。而公司（这些股票是其一部分）仍然需要支付与我借款类似的成本，以享受使用别人资金的特权。

对于大多数其他比特币国库公司来说，计算甚至更糟，主要是因为它们过高的 mNAV。投资者竟成了比特币国库公司追逐的收益来源。当我们投资这些公司时，我们是在玩法币游戏。而我们玩这些游戏的程度直接与 mNAV 的高低成正比。我曾多次问：

「为什么一枚比特币，一旦被公司架构包装，突然就值其全球最流动、最透明、最无可争议的价格的两倍、三倍，甚至十倍？」