作者：Cosmo Jiang，Erik Lowe

编译：深潮TechFlow

我们对数字资产财库公司（Digital Asset Treasury，简称 DATs）的投资理论基于一个简单的假设：

DATs 能通过产生收益来增加每股净资产价值，从而随着时间推移积累更多的代币持有量，而不仅仅是持仓现货。

因此，相较于直接持有代币或通过交易所交易基金（ETF）持有代币，投资 DATs 有可能带来更高的回报潜力。

Pantera 已在不同代币和地区的数字资产财库（DATs）中投入超过 3 亿美元。这些 DATs 利用其独特优势，通过策略性操作以每股增值的方式扩大其数字资产持有量。以下是我们 DAT 投资组合覆盖的简要概览。

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT Fund 的首笔投资，展现了一个拥有清晰战略规划并具备执行力的公司典范。Fundstrat 的董事长 Tom Lee 阐述了 BitMine 的长期愿景——获取总 ETH 供应量的 5%，这一目标被称为“5% 的炼金术”。我们认为，通过 BMNR 的案例来解读一个高效运作的数字资产财库（DAT）如何创造价值是非常有意义的。

BitMine（BMNR）案例研究

自 BitMine 推出其资金管理策略以来，他们已成为全球最大的 ETH 资金管理机构和第三大 DAT（仅次于 Strategy 和 XXI），截至 2025 年 8 月 10 日，BMNR 持有总计 1,150,263 枚 ETH，价值达 49 亿美元。此外，BMNR 还是美国流动性排名第 25 位的股票，日均交易额达到 22 亿美元（基于截至 2025 年 8 月 8 日的五日平均交易额）。

以太坊案例

DAT 成功的最重要因素在于其基础代币的长期投资价值。BitMine 的 DAT 战略基于一个核心论点：随着华尔街向链上转移，以太坊将成为未来十年最大的宏观趋势之一。正如我们在上个月的文中所写，“伟大的链上迁移”（The Great Onchain Migration）正在进行，代币化创新和稳定币的重要性日益凸显。

目前已有 250 亿美元的现实世界资产存在于公共区块链之上——此外，还有 2600 亿美元的稳定币，这些稳定币合计已成为美国国债的第 17 大持有者。

“稳定币已经成为加密领域的 ChatGPT 故事。”

– Tom Lee，BitMine 董事长，Pantera DAT Call，2025 年 7 月 2 日

大部分这些活动都发生在以太坊（Ethereum）上，这使得 ETH 有望从不断增长的区块空间需求中受益。随着金融机构越来越多地依赖以太坊的安全性来支持其运营，它们将被激励参与以太坊的权益证明（Proof-of-Stake）网络——进一步推动对 ETH 的增持需求。

每股 ETH 数量增长（“EPS”）

在确立基础代币的投资价值后，数字资产财库（DAT）的商业模式核心在于最大化每股代币数量增长。以下是提每股代币数量增长的主要方法：#p#分页标题#e#

1. 以代币每股净资产价值（“NAV”）溢价发行股票。

2. 发行可转换债券及其他与股权挂钩的证券，以利用股票和基础代币的波动性进行变现。

3. 通过质押奖励、DeFi收益及其他运营收入获取更多代币。需要注意的是，这是 ETH 和其他智能合约代币财库所独有的额外优势，早期的比特币财库（如 Strategy）并不具备这一点。

4. 收购接近或低于净资产价值（NAV）交易的其他数字资产财库。

在这一方面，BitMine 自推出 ETH 财库战略以来的第一个月内，以令人瞩目的速度增长了每股 ETH 收益（巧合地是也称“EPS”。

深潮注：Earnings Per Share, EPS，指每一股普通股所获得的净利润），远超其他数字资产财库（DAT）。相比之下，BitMine 在首月积累的 ETH 数量已超过 Strategy（原 MicroStrategy）在执行类似战略的前六个月所积累的总量。

BitMine 主要通过发行股票和生成质押奖励来增加每股数量，我们预计 BitMine 很可能会在不久的将来扩展其工具菜单，发行可转换债务及其他金融工具。

来源：BitMine 公司展示，2025年7月27日

价值创造行动

数字资产财库（DAT）的价格可以分解为以下三部分的乘积：（a）每股代币数量，（b）基础代币价格，以及(c) 净资产价值倍数（“mNAV”）。

截至 6 月底，BMNR 的股价为每股 4.27 美元，大约是其初始